居民资金还在银行里，A股凭什么创新高？(中)

3.5保险资金入市

金融监管总局的数据显示，2025年上半年，保险资金净买入股票约6400亿元人民币。截至第二季度末，保险资金投资于股票的规模达到创纪录的3.07万亿元人民币。

保险资金的积极入市，一方面是响应政府“活跃资本市场”、鼓励中长期资金入市的政策号召；另一方面，也是在低利率环境下，为满足其长期负债成本而进行的必然资产配置选择，即所谓的“资产荒”倒逼其增加对高收益权益资产的配置。

3. 6 “国家队”：市场的最终稳定器

以中央汇金公司为代表的“国家队”基金，其市场角色已从危机时的被动救市者，演变为市场波动的积极管理者，其主要操作方式是通过大规模申购沪深300，中证100等宽基指数ETF，向市场注入稳定且价格不敏感的买盘 ，按照区间成交价格估算，二季度中央汇金增持超2000亿元。。这种行为不仅直接为市场提供了流动性支持，更重要的是，它向所有国内投资者传递了一个强烈的政策信号：政府有意愿、有能力维护市场的稳定，从而有效构筑了市场心理上的“政策底” 。

3.7 综合判断：

内外资本的巨大分歧，揭示了A股市场一个根本性的二元结构：市场参与者被清晰地划分为两个阵营，他们遵循着截然不同的投资逻辑。外国投资者是“数据驱动型”，他们的决策主要依据宏观经济基本面的变化。而国内投资者，无论是散户还是机构，则更多是“政策驱动型”。他们的决策逻辑深受政府高层“活跃资本市场、提振投资者信心”的号召 、国内缺乏其他有吸引力的投资渠道的现实，以及对“国家队”将提供最终托底的坚定信念所影响。这种逻辑上的分歧，完美地解释了为何负面的宏观经济数据能够同时触发外资的流出和内资的涌入——国内投资者将外资抛售造成的市场下跌，视为在政策支持下的绝佳买入机会。

对市场估值水平的评估，是判断此轮上涨是否健康的关键。综合多个维度来看，结论是复杂的。

关键估值指标：截至8月18日，沪深300指数的动态市盈率（P/E）约为12.2倍，处于其自2010年以来历史分位的69%左右。这一水平虽已显著修复，但并未进入历史性的高估区间 。

相对价值视角：横向与全球主要市场比较，A股的估值仍处于中等水平。纵向与国内的GDP总量或M2货币供应量相比，其市值占比也处于“合理区间” 。沪深300指数的股息率相较于十年期国债收益率，依然具备相对吸引力，为权益资产提供了估值支撑 。

综合判断：此次上涨并非完全脱离基本面的纯粹泡沫，更像是一场在充裕流动性推动下，从历史低位开始的价值重估。然而，值得警惕的是，估值的修复速度显著快于企业盈利和宏观经济基本面的改善速度，显示出市场情绪和资金面的驱动作用远大于基本面。

市场指数创下新高，这一宏观表象可能掩盖了市场内部结构的分化和脆弱性。在流动性驱动的市场中，资金往往会集中追逐少数具备“故事性”的板块和个股（例如，受政策扶持的科技股、金融、信创概念股等），从而推动指数上涨，但市场的上涨广度可能非常狭窄。大部分未能获得资金青睐的股票可能表现平平甚至下跌。北向资金在特定龙头股上的高成交额 ，也侧面印证了市场活动的高度集中性，这表明当前的牛市并非一场所有股票普涨的全面牛市，而是一场由特定主题和充裕流动性共同导演的结构性行情，其根基相对脆弱。

四，居民超额储蓄系统性搬家到股市可行吗？

根据世界金融历史的实践，居民储蓄能否系统性地、可持续地转移到股市，取决于一系列复杂的结构性、制度性和心理因素。简单的政策引导或短期的市场上涨，往往不足以促成这种根本性的转变。历史为我们提供了两个截然不同的范例：一个是成功实现长期转变的美国，另一个则是经历了短暂狂热后迅速逆转的日本。
4.1. 美国范例：制度驱动下的“股权文化”

在美国，家庭资产向股市的系统性转移是一个长达数十年的过程，其核心驱动力并非短期的投机冲动，而是一系列深刻的制度变革和由此产生的文化变迁。

制度化的投资渠道：美国“存款搬家”的基石是共同基金的普及和以401(k)为代表的确定缴款制（DC）养老金计划的兴起 。这些金融工具为普通家庭提供了一种低成本、多元化的方式来参与股票市场，将长期储蓄（尤其是退休储蓄）与资本市场的命运制度性地绑定在一起 。截至2021年，401(k)计划持有约7.3万亿美元资产，其中约66%投资于共同基金，而这些基金又有很大一部分投向了股市 。这形成了一个持续、稳定的资金流入机制。

被动受益与文化形成：在20世纪90年代，美国股市经历了非凡的牛市，但这期间家庭财富中股票占比的急剧上升，主要原因并非家庭主动、激进地增加投资，而是其持有的股票本身实现了巨大的资本增值 。换言之，许多家庭是牛市的“被动受益者”。然而，这种长期的财富效应，加上401(k)等制度的普及，逐渐培育了一种深厚的“股权文化” 。投资股票以实现长期增值，成为了社会广泛接受的理财观念。自20世纪80年代以来，美国家庭和非营利组织对股票的配置比例翻了两番，达到近41%的创纪录高位，这与日本、德国等发达国家形成了鲜明对比 。

人口结构变化的推动：婴儿潮一代在90年代进入40至50岁的年龄段，这是为退休进行储蓄的关键时期，这一人口结构的变化也为股市带来了大量的增量资金 。

4.2 日本教训：投机驱动下的短暂狂热

与美国相反，日本在20世纪80年代末泡沫经济时期也经历过家庭资金涌入股市的阶段，但这更像是一场由投机驱动的短暂狂热，而非系统性的资产配置转移。

缺乏制度基础：日本家庭的资金入市，主要是在“土地神话”和股价永远上涨的信念驱动下，通过直接投资或短期金融产品进行的投机行为 。它背后缺乏类似美国401(k)那样能够引导长期、稳定储蓄资金入市的制度安排。日本家庭的资产配置历来以安全性和流动性为重，银行存款等安全资产的占比长期维持在60%左右 。

泡沫破裂后的深度逆转：在泡沫经济高峰期，日本家庭持有股票等风险资产的比例曾短暂上升至20%以上 。然而，随着1990年代初泡沫的破裂，股市和房地产价格暴跌，家庭财富大幅缩水 。这次创伤性经历深刻地改变了日本家庭的风险偏好，导致了对风险资产的长期规避。泡沫破裂后，家庭持有风险资产的比例迅速回落至10%以下，并长期保持在低位，储蓄再次大规模回流至银行存款 。这种“向安全资产的退却”反映出，那次资金入市本质上是投机性的，并未形成可持续的“股权文化”。|

4. 3 中国面临的挑战

将中国的现状与上述历史实践进行对比，可以发现，中国居民储蓄要实现向股市的系统性、可持续转移，面临着巨大挑战：

1. 制度基础薄弱：中国虽然有公募基金，但缺乏像美国401(k)那样强大且普及的、能够将长期储蓄制度性地导入股市的养老金体系。这使得资金流入更多地依赖于短期市场情绪和赚钱效应，而非长期、纪律性的配置。

2. 信任缺失与“赌场”文化：与美国逐渐形成的“股权文化”不同，中国A股市场在许多散户投资者心中，长期以来被视为一个受政策驱动、投机性强的“赌场” 。过往的市场剧烈波动和救市效果不佳的历史，使得投资者普遍缺乏长期持有的信心 。这种深层的不信任感是阻碍储蓄系统性入市的最大心理障碍。

3. 路径依赖的风险：当前中国推动“存款搬家”的背景（房地产市场疲软、传统理财收益下降）与当年日本有相似之处 。这意味着，如果缺乏坚实的制度改革和投资者信心的根本性重塑，由政策驱动的资金入市很可能重蹈日本的覆辙——形成一个短暂的、由流动性驱动的资产价格上涨，但因脱离基本面而难以持续，最终可能在泡沫破裂后对后来入场的储蓄者造成严重伤害，并进一步强化对股市的不信任感。